一、竞争格局：分众的龙头地位如何建立？
（一）竞争格局变迁：分众不断巩固龙头，点位优势显著
梯媒广告具有高频次、低干扰、强制性广告触达等特点，商业模式来看，进入门槛 不高，早期吸引了大批玩家入场，竞争一度加剧，如果有强势竞争对手抢夺点位， 或会导致短期租金成本抬升。 分众作为率先起家的梯媒龙头，在行业发展过程中始终保持市占领先，点位数量和 质量是主要竞争优势来源，更多的优质点位能够为广告主带来更高的广告投放广度 和深度。分众通过点位扩张和融资并购持续加密点位，并通过持续拓展新广告主， 进一步巩固了其行业龙头地位。
梯媒的竞争格局变迁来看：分众历经竞争与行业变迁，龙头地位稳固。 分众成长期：2003-2007年，梯媒参与玩家众多，分众投资并购扩张点位，不断提 升市场份额，奠定梯媒龙头地位。2003年，江南春创立分众传媒，凭借梯媒广告独 特的商业模式和对市场的敏锐洞察，迅速占领市场。2003-2007年间，聚众传媒（2003 年成立）、华语传媒（2006年进入梯媒行业）、新潮传媒（2007年成立，前期为区 域性梯媒）等众多梯媒玩家入局。分众传媒通过扩张点位和融资收购不断提升市场 份额，先后投资并购了60多家公司，耗资约16亿美元。分众点位扩张和并购的弹药 主要来自于上市前的融资及美股IPO募资。2005年10月，分众传媒收购框架传媒， 整合高档公寓媒体资源，获得大量优质点位资源。2006年1月，分众传媒合并国内 楼宇视频媒体第二大运营商聚众传媒，完成对主要竞对的整合，市场份额进一步提 升。2006年8月，分众传媒收购影院广告公司ACL，布局影院广告领域。这一时期， 分众作为梯媒先行者，点位数量和质量优势初步建立，投资并购整合点位资源，进 一步提升市占。到2008年，行业竞争格局基本趋于稳定，分众初步奠定龙头地位。
分众持续扩张期：2008-2017年，分众按照自身节奏扩张，与华语、城市纵横等梯 媒拉大差距；2017年开始布局海外市场。这一时期，市场格局来看，分众与其余竞 对的差距进一步拉大；自身发展看，分众高速扩张，抓住移动互联网发展红利，拓 展互联网广告主，同时开启海外布局，将梯媒商业模式复制到海外市场。 市场格局方面，分众市占领先，其余玩家对分众基本不构成威胁。2009年，城市纵 横成立，主营框架媒体（电梯海报），2010年获北极光创投3000万美元投资。根据 华语传媒官网， 2015年，华语传媒覆盖全国128万块点位资源，行业排名第二。分 众传媒梯媒龙头，2018年之前整体毛利水平在70%左右，行业其他参与者如城市纵 横等公司毛利率水平在50%左右，华语传媒毛利水平在40%左右。我们认为这一阶 段分众传媒毛利率远高于其他品牌广告主以及同行业竞争对手，一是因为广告主认 可楼宇广告的价值，二是因为分众传媒的龙头地位，规模效应明显。 这一阶段，分众专注于自身的业务扩张，互联网广告主带来增量，海外市场拓展。 12年以前分众的广告主以快消、出行休闲（交通/运输）等行业为主，互联网相关广 告主占比并不高。2010年起，分众受益于互联网浪潮，2010-2012年主要为B2C垂 直电商以及团购；2012年开始互联网金融平台兴起，并持续到2018年；2013-2014 年，手游行业迅速发展，《刀塔女神》以及《秦时明月》均在分众上进行过大规模 的广告投放；2015年神州租车、饿了么等移动互联网公司在分众上成功引爆，分众持续享受移动互联网发展红利。这一时期互联网服务类广告主成为分众增长曲线的 最大驱动因素。2016-2017年主要是O2O商业模式；2017年开始，汽车电商以及线 上二手车买卖平台投放增加。
2016-2017年，分众开始布局海外市场，相继进入韩国、新加坡、印尼、泰国等市 场，将梯媒模式复制到海外。2017年分众投资设立韩国子公司，在韩国市场的开拓 效果较好。分众在海外市场的成功拓展，展现了梯媒商业模式在海外的可复制性。 2018-2019年，新潮竞争扰动，与分众加速点位争夺。2018年，新潮传媒完成多轮 融资，4月，新潮完成由成都高新区产业发展基金投资的20亿元战略融资；11月， 百度、闻名投资等战略投资新潮21亿元。手握大量资金，新潮传媒采用较为激进的 打法，以较高的租金抢夺点位，物业端点位争夺带来租金的明显抬升。为应对竞争， 分众在一线城市周边和二线城市进行了大规模点位扩张。但受宏观环境承压和一级 市场18Q3以后遇冷影响，点位经营效益未能充分释放，点位的快速扩张反而在当时 拖累成本。2019年下半年开始，分众回归自身发展节奏，拓展日用消费品行业作为 公司业绩的基本盘，逐步建立了以快消为主的广告主结构。根据公司业绩会，24H1 快消广告主贡献收入占比进一步提升，其中化妆品（尤其是国际品牌）、个护、食 品等品类增速亮眼。历史投放趋势看，快消广告主的投放韧性较强，一方面头部快 消广告主的投放稳健，另一方面公司持续拓展细分赛道、新消费品牌广告主，带来 增量。
2020-2023年，疫情影响下行业承压，分众经营韧性更强，龙头地位进一步提升。 2020年房地产巨头碧桂园收购城市纵横，实现资源整合和业务协同，但体量较小， 且碧桂园物业以住宅社区为主，较难对拥有绝对点位数量优势、在写字楼等商办物 业有较深布局的分众产生影响。23年以后，疫情影响消退，分众回归自身经营节奏， 稳健扩张点位。
2024年，华语传媒宣布停止运营。根据互动易，7月，分众宣布与美团达成合作， 将在低线城市共同加强电梯视频媒体的布局和运营，有望提升分众在下沉市场的刊 挂率和媒体资源利用效率，分众的市占率或将进一步提升。
（二）分众优势：手握大量核心优质点位，外购补充下沉市场点位布局
可以看到，在梯媒行业的几轮竞争中，点位资源是梯媒核心竞争力来源。分众手握 大规模核心优质点位，竞争优势显著。分众19年下半年开始主动进行了部分低质量 点位的优化，优化成本，同时持续在高线城市加密点位，媒体资源的使用效率和效 果进一步增强。高线城市广告投放覆盖了高消费力人群，高线城市的密集点位是梯 媒的关键竞争力，在高线城市的点位加密在扩大高消费群体辐射面的同时，也能对 低线城市下沉市场形成带动，广告主投放也能逐步传导到低线城市。
在下沉市场，分众通过加盟、外购、参股等方式补充点位。根据公司财报，2021年 以来，分众参股电梯海报媒体数量持续增长，23年达到39.4万台，同比增长35.4%； 电梯电视媒体加盟数量稳健增长， 21-23年分别为4.1、5、5.1万台。
总结：梳理国内梯媒行业发展和竞争格局的变迁历程，点位数量和质量是主要竞争 优势来源。分众龙头地位稳固，掌握大量高线城市核心优质点位资源并持续加密， 在社区、一二线城市外围、低线城市等辐射人群密度较小、消费力较弱的点位，通 过投资或外购的形式补充。在高线城市的点位加密在扩大高消费群体辐射面的同时， 也能对低线城市下沉市场形成带动，广告主投放也能逐步传导到效果一定程度溢出 至低线城市。随着分众点位数量稳步提升，竞争优势进一步加强，成本趋稳，经营 效益有望进一步释放。此外，分众建立了以快消为主的广告主结构，快消广告主的 投放韧性较强，公司持续拓展细分赛道、新消费品牌广告主，有望进一步带来增量。
二、市场空间：当前时点梯媒市场还有多大增量空间？
（一）国内广告市场：品牌广告预算有望向梯媒转移
国内梯媒市场空间：目前在广告大盘的占比较低，品牌广告预算有望向梯媒转移。 当前宏观环境较为稳健，广告主倾向于选择更稳妥的投放方式。根据国家统计局， 24年上半年，我国月度社会消费品零售额同比增速有所放缓，6月同比增长2.0%， 国内整体消费水平保持稳健复苏节奏。广告主投放预算和偏好受宏观景气度影响， 根据CTR发布的《2024年中国广告主营销趋势调查报告》，24年广告主营销预算增 长较为有限，继续追求“降本增效”，2024年广告主预期37.3%的费用分配用于品 效协同，同比23年提升2.3pct。
广告大盘的结构来看，梯媒在广告大盘中的占比较低，有提升空间。根据群邑数据， 2022年数字媒体（互联网广告为主）占中国广告大盘89.74%，预计到2024年占比 提升至90.55%，户外及影院广告占比2022年为4.53%，预计2024年占比略下降至 4.40%，绝对值2024年实现同比9.95%的增长，25-27年预计将保持8.88%、8.14%、 7.91%的增速，保持稳健发展趋势。
互联网广告占比最高，以效果广告为主。随着移动互联网红利的消退，增速放缓， 单价上升，广告主愈发看重广告投放的转化效率。短视频平台和直播电商的兴起吸 引大量预算，带来结构性增长机会。从国内互联网平台的广告收入看，整体增速放 缓，主要互联网上市公司广告收入呈现分化趋势，部分有自身业务α的头部公司广 告增速跑赢大盘。
相比效果广告，品牌广告从投放到产生转化效果的链条更长，广告主对品牌广告的 投放诉求是最终实现品牌认知的建立和扩大，从而实现长期稳定的销售。品牌广告 的核心主要看覆盖的广度、触达的深度、刺激的强度三个维度，从这三个维度看， 梯媒仍然是相对更具增长空间和韧性的品牌广告类型。覆盖的广度看，分众作为梯 媒龙头，点位优势明显；触达的深度看，分众在高线城市、办公商用楼宇等消费能 力更高的人群的触达上有优势，LBS网络进一步提升触达的精准性；刺激的强度看，梯媒场景有天然的优势，分众持续加密优质点位，能够达到瞬间引爆品牌的效果。 因此，我们认为梯媒有望持续吸引广告主的品牌广告预算，同时分众在三个维度的 优势有望持续抢占更多品牌广告份额。 梯媒增长来看，根据CTR，电梯LCD自2023年1月以来，单月保持同比10%以上的 稳健增长，2024年以来，电梯LCD继续逐月稳定增长，3、4、5月分别同比增长18.2%、 27.0%、18.9%；电梯海报增速有一定波动，但整体增长趋势同样相对稳健，3、4、 5月分别同比增长23.4%、9.7%、3.4%。从趋势看，广告主对梯媒等用户流量、时 长稳定的渠道的投放意愿和预算仍在提升，行业在品牌广告中的份额仍有提升空间。
梯媒点位的可渗透空间看，行业增量点位空间有限，广告主增量预算或将主要向存 量优质点位转移。根据Wind，此前随城镇化推进，分众持续加密高价值点位，随着 国内电梯保有量趋缓，梯媒的增量可渗透空间有限，即分众的竞对可抢夺的增量点 位空间有限，而存量点位方面，分众有显著点位质量和数量优势，抢夺存量点位的 成本较高。分众手握大量高质量点位，并仍在持续扩张优质点位，未来有望进一步 实现量价增长。
（二）海外市场：受益于出海浪潮，海外复制梯媒模式有望贡献业绩增量
海外梯媒增量来看：分众在海外迅速复制梯媒的成功模式，逐步在多个地区实现盈 利。出海浪潮下，广告主对国际市场的关注度和营销预算投入有所提升，分众有望 持续受益于各行业在海外市场发展扩张过程中营销投放预算的增长以及当地本土品 牌的投放。 分众海外布局自2017年韩国市场开启，在韩国、新加坡等地区跑通模式。根据公司 财报，截至24H1，公司海外业务覆盖韩国、 泰国、新加坡、印度尼西亚、马来西 亚、越南、印度和日本等国。我们认为，公司有望复用在韩国以及新加坡市场积累 的成功经验，持续切入更多海外市场，挖掘更多潜在市场空间。 我们选取韩国、新加坡、日本、印尼、马来西亚、泰国、印度以及菲律宾等8个国家 对海外梯媒市场以及分众在海外的竞争能力进行分析。根据Statista的数据，2023 年，八国的广告市场规模均实现了同比增长，印度、新加坡、菲律宾增速领先，分 别为9.5%、8.1%、8.0%。
参考国内梯媒占广告大盘的1.5%左右的市场份额，假设包含日韩等东亚国家以及印 度等东南亚国家的海外市场未来梯媒能够占到广告大盘的1.2%，以2023年八个国家 广告大盘规模为基数计算，则海外梯媒可达市场规模为11.9亿美元。考虑部分国家 的广告大盘还在持续增长中，未来海外梯媒可达市场规模还有进一步增长可能。
总结：市场空间看，广告营销大盘保持稳健低速增长，梯媒在品牌广告中的占比有 望提升，行业规模仍有一定增长空间。分众作为梯媒龙头，在国内市场份额占据绝 对优势，同时在海外市场能够复制能力和商业模式，贡献增量。
三、下沉市场机遇：如何释放下沉市场点位经营效益？
（一）分众在下沉市场的发展：外购&加盟形式补充点位，提升经营效益
分众通过外购、加盟等形式补足下沉市场点位密度，减轻租金成本压力。根据公司 财报，分众在三线及以下城市的自营点位数量来看，框架海报点位19年下半年以来 有所减少，主要由于公司持续优化了部分下沉市场经营效益较差的低质量点位，优 化成本的同时提升效率，外购电梯海报的点位数19年相较17年底也有所减少，20年 7月底外购电梯海报数量猛增主要为满足部分品牌广告主对下沉市场的大量投放需 求。21年以来，公司通过参股形式，补充下沉市场点位，23年点位扩张力度有所加 大。自营电梯电视在19年下半年至23年初期间自营点位数也有所优化，但同时21年 以来加盟形式的电梯电视点位数稳健增长。
从占比来看，分众外购/参股/加盟形式获取的点位多集中在社区、一二线城市周边、 三线以下城市等下沉市场，因此我们以三线以下自营点位+外购/参股/加盟点位数占 整体国内点位数的比例来看分众下沉市场点位的占比。21年以来，框架海报下沉市 场的占比呈现增长趋势，电梯电视在下沉市场的占比略下滑，主要由于框架海报的 成本较低，在刊挂率较低、价格更敏感的下沉市场相对回报率更高；而视频媒体的 成本相对更高，同时智能屏的LBS网络对点位密度有要求，下沉市场的点位质量和 密度相对弱。
（二）与美团合作：布局低线城市视频梯媒，有望提升低线城市刊挂率
根据美团外卖合作城市公众号信息：美团计划在下沉城市招募电梯媒体广告加盟商 （视频梯媒）。美团侧将提供设备和业务支持；加盟商侧负责铺设设备、销售和制 作广告等事宜。根据互动易，分众传媒与美团将携手合作，在低线城市加强电梯视 频媒体的布局和运营。 我们认为：分众方面有渠道资源、点位优势；美团有更下沉的商家资源。这次合作 一方面有望给分众拓展更多下沉市场的中小商家广告主资源，对分众在低线城市的 刊挂率提升、媒体资源的利用效率提升，尤其是电梯电视媒体的经营效益提升有明 显帮助；另一方面美团也能借力分众给中小广告主提供线下广告投放资源，商家可 以在美团资源之外增投分众的媒体资源，双方有望在LBS广告投放上达成双赢。
分众视频梯媒广告以轮播形式，双方合作初期部分媒体资源的轮播里预计可开放一 定时长给美团商家，合作效果好后续有望进一步提升规模和占比。成本端来看，此 次合作对分众成本影响有限，美团导流的中小商家如果形成收入，有望提升分众下 沉市场业务净利水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
